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牛市回调的四个新特征 | 债市“新时代”系列思考之四
核心观点
本轮国债收益率调整的四大特征
（1）长期看多逻辑不变，利率波动幅度收窄。2014-2016年及2018-2019年两次大级别牛市行情中10年期国债收益率出现的较大幅度回调约17BP-36BP区间。现阶段，虽然短期债市调整，但市场对于长期看多逻辑未发生明显变化，预计短期回调幅度将会有所收窄，假设波动幅度减半情形下，10年期国债到期收益率回调幅度约为8.5BP -18BP。10年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.35%-2.45%，30年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.55%-2.65%；（2）从活跃券盘中走势来看，本轮回调利率上行有顶。从盘中活跃券走势来看，本轮回调10年期国债活跃券230026盘中收益率顶部约在2.37%，30年期国债活跃230023盘中收益率顶部在2.585%，收益率进一步向上回调均面临一定阻力。（3）MLF对10年期国债收益率的锚定作用被打破，打开了利率下行想象空间。10年期国债收益率创出新低后，绝大多数投资者均处于盈利状态，从而在潜意识中提高投资者的风险偏好，减弱其止盈动机。基于锚定效应，3月6日创出的新低将成为后续10年期国债收益率走势的重要参照。当后续市场行情接近2.26%点位时，或将面临较强的止盈压力，而当2.26%的前低被突破后，10年期国债收益率或将出现更大幅度的下行；（4）短期内利率或快上快下，波动频率加快。一方面，央行连续地量投放OMO并时隔16个月后再次缩量续作MLF，提示关注央行操作表态；另一方面，当前债市筹码未充分交换，多空博弈或加剧短期波动。下一阶段债市展望及应对策略
（1）目前长期趋势拐点暂未确认，短期仍面临复杂多变的不确定性环境。现阶段，基本面暂未出现拐点确认信号；政策面仍然强调经济“高质量”发展，并未走传统“宽信用”老路，而权益市场正持续爬坡，有望进一步上台阶，机构行为方面在学习效应下暂未形成“负反馈”，亦未出现实质性冲击。研报正文
3月7日以来，债券市场出现明显调整，我们认为债市长牛逻辑未改，短期回调或带来更好的“进场”点位，投资者可保持耐心，等待本轮调整充分完成筹码交换。
1.1 本轮国债收益率调整的驱动因素
基于债市第一性原理，我们认为当前债市长期看多的逻辑依然坚挺，造成本轮回调的主要原因在于内外部短期扰动因素的偶发性叠加。
内部来看，债市长牛+权益市场哑铃策略盛行，或导致部分权益资金流入债市，强化红利资产与30年国债行情的同频共振。2023年以来哑铃策略盛行，哑铃策略的本质在于通过风险资产与稳健资产的合理搭配实现单位风险的收益最大化。站在权益投资的视角来看，低波红利资产与30年国债具有一定相似性，均呈现出收益相对稳健、波动性较低的特征，均可用于构建权益市场哑铃策略的左端。
回顾2024年以来红利指数与30年国债行情，我们发现，两者行情走势由春节前的涨跌相异逐步演变为春节以来的涨跌相仿，一定程度上反映出部分权益资金涌入债市所带来的同化影响。3月11日以来权益市场新能源版块走势占优（详见《新能源接力AI：哑铃策略的延续——“固收视角看权益”系列七》），或引起市场风险偏好有所回升，哑铃资产配置向右端倾斜，导致左端以红利资产、30年国债为代表的稳健资产面临卖出压力而出现行情回调。
央行收紧流动性投放，资金空转问题或再度受到有关方面关注，叠加债市供给或将放量，引发市场流动性担忧。2024年年初以来国债收益率快速下行，或再度引起有关方面对资金空转问题的担忧。2月末3月初跨月后，央行通过逆回购所进行的流动性投放明显收缩，由此前每日千亿量级大幅收缩至百亿规模，在3月13日、14日更是创下30亿元的“地量”水平。
资金层面，3月跨月后资金面通常会趋于宽松。2021至2023年间，3月初至第11个工作日，DR007收盘点位分别较2月末下行6.78BP、11.38BP和24.09BP。但2024年3月以来资金利率不降反升，至3月15日（3月第11个工作日），DR007较上月末上行2.68BP。后续考虑特别国债、地方政府专项债或将逐步提上发行日程，或引发市场对流动性担忧，成为驱动本轮债市调整的情绪面因素。
外部来看，日本央行或将退出YCC政策，可能对全球金融市场流动性构成一定冲击，引发金融资产价格调整风险。3月15日，2024年日本“春斗”结果初步出炉，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.80%，更创下30年来最大涨幅。结合此前分析（详见《浅析YCC潜在变化对全球资产配置影响——“固收视角看海外”系列之二》），我们认为日本央行已非常接近退出YCC政策，或将对全球金融市场流动性造成一定冲击，引发金融资产价格调整风险。
1.2 本轮国债收益率调整的四个特征
本轮国债收益率调整具有四个特征，10年期国债收益率2.4%，30年期国债收益率2.6%附近或是赔率较高的进入点位：（1）长期看多逻辑不变，利率波动幅度收窄，10年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.35%-2.45%，30年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.55%-2.65%；（2）从活跃券盘中走势来看，本轮回调利率上行有顶，10年期国债活跃券本次调整盘中收益率顶部在2.37%，30年期国债活跃券本次调整盘中收益率顶部在2.585%；（3）MLF对10年期国债收益率的锚定作用被打破，打开了利率下行想象空间；（4）短期内利率或快上快下，波动频率加快。
第一， 长期看多逻辑不变，利率波动幅度收窄。过去地产驱动经济周期时代，牛市行情下的利空信息引起债市大幅调整的主要原因或在于不仅影响了投资者对于短期经济走势的预期，也同样影响了部分投资者对于长期经济走势的看法，使得其对债市的看法由长多转为中性或长空，进而导致债市出现大幅回调。2014-2016年及2018-2019年两次大级别牛市行情中10年期国债收益率出现的较大幅度回调约17BP-36BP区间。
现阶段，虽然短期债市调整，但市场对于长期看多逻辑未发生明显变化，预计短期回调幅度将会有所收窄，假设波动幅度减半情形下，10年期国债到期收益率回调幅度约为8.5 BP -18BP。近期债市回调前10年期国债到期收益率低点在2.26%附近，在假设波动幅度减半情形下，10年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.35%-2.45%，考虑30Y-10Y国债期限利差在调整期间或将走扩至20BP附近，30年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.55%-2.65%。
第二， 从活跃券盘中走势来看，本轮回调利率上行有顶，部分机构倾向“抢跑进场”。本轮债市回调始于3月7日，并于3月13日调整至短期高点，从盘中活跃券走势来看，10年期国债活跃券230026盘中收益率顶部约在2.37%（从3月7日内最低点向上回调约12BP），30年期国债活跃230023盘中收益率顶部在2.585%（从3月7日内最低点向上回调约20BP），收益率进一步向上回调均面临一定阻力。从盘中活跃券交易情况来看，因为前期市场仓位并不拥挤，部分机构倾向“抢跑进场”，本轮回调利率上行有顶。
第三， MLF对10年期国债收益率的锚定作用被打破，打开利率下行想象空间。此前市场普遍认为，1年期MLF利率是10年期国债收益率的“隐性锚点”，当国债收益率低于MLF利率时，往往会出现收益率回升。2021年以来至本轮国债收益率下行前，10年期国债收益率向下突破MLF利率的典型时期主要包括2021年7月至2021年10月，2021年11月至2022年11月，2023年5月至2023年8月三个时期，期间10年期国债收益率较MLF利率的倒挂幅度最大分别触及15.12BP、18.46BP和13.22BP，“MLF-20BP”作为10年期国债收益率下限的市场认知逐步被强化。
2024年以来，10年期国债收益率先是击破2.5%整数点位，创下近20年来新低，而后在未面临较大阻力的环境下持续下行，于3月6日收于2.26%附近的历史性低点，“MLF-20BP”对10年期国债收益率的“约束”被正式打破。针对此轮行情，我们认为：
①MLF对10年期国债收益率下行的约束力度减弱，或预示着国债收益率下行空间被进一步打开；
②从心理账户的角度理解，投资者对“原本的钱”和“赚来的钱”具有不同的心理认知。10年期国债收益率创出新低后，绝大多数投资者均处于盈利状态，从而在潜意识中提高投资者的风险偏好，减弱其止盈动机。这也是为什么我们经常能够看到，某项资产在价格创出历史新高后反而越走越强的重要原因；
③基于锚定效应，3月6日创出的新低将成为后续10年期国债收益率走势的重要参照。当后续市场行情接近2.26%点位时，或将面临较强的止盈压力，而当2.26%的前低被突破后，10年期国债收益率或将出现更大幅度的下行。
第四， 短期内利率或快上快下，波动加剧。①关注央行操作，资金面扰动或将加剧。央行于3月13日及3月14日连续投放30亿地量7天逆回购，让R007重回2%上方，3月15日MLF缩量续作，净回笼940亿，为2022年11月之后首次净回笼。《政府工作报告》中再提“避免资金沉淀空转”，叠加OMO连续地量操作及MLF净回笼，但资金面总体仍然偏宽松，体现现阶段流动性尚且充裕，提示关注央行在利率快速下行背景下的操作表态。3月末资金利率走高的季节性扰动临近，短期资金面扰动或将加剧，建议进一步关注央行操作。反之，若流动性进一步宽松，政策利率下调的预期或将减弱，而债市1-3月博弈降息预期或同样面临定价的修正。拉长时间周期，政府债的发行节奏决定了近期及二季度的资金面波动幅度。
②筹码未充分交换，多空博弈或加剧债市波动。另外一方面，参考以往牛市调整时间或以月计量，本轮利率调整从3月7日开始，仅3月12日10年期国债及30年期国债到期收益率均达到高点后回落继而转为震荡，行情持续时间以天计量，显示本轮调整多空博弈下筹码并未充分交换，短期内或难以出现明确方向，激烈博弈下或导致利率波动加剧。
1.3 下一阶段债市展望及应对策略1.3.1 长期拐点暂未确认，短期环境相对复杂
目前长期趋势拐点暂未确认，短期仍面临复杂多变的不确定性环境。现阶段，基本面暂未出现拐点确认信号；政策面仍然强调经济“高质量”发展，并未走传统“宽信用”老路，而权益市场正持续爬坡，有望进一步上台阶，机构行为方面在学习效应下暂未形成“负反馈”，亦未出现实质性冲击。具体来看：
第一， 基本面微观需求偏弱。黑色系大宗商品价格仍未出现明显法扭转，以螺纹钢为例，现阶段期货结算价格仍保持较为陡峭的下行斜率，对应地产、基建等下游板块需求偏弱。2月社融增加1.56万亿，同比少增1.6万亿， 其中居民贷款整体偏弱，企业偏强，整体反应基本面微观需求不强，企业层面或为在万亿国债+PSL+城投债融资渠道收紧下衍生信贷融资需求增强。
第二， 政策面强调经济“高质量”发展，并未走传统“宽信用”老路。2023年9月总书记在黑龙江考察期间首次提到“新质生产力”，而2024年1月31日再次强调“加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展”。不管是“房地产新发展模式”还是“新质生产力”均未指向“宽信用”老路，更为重视长期经济发展质量。
第三， 权益市场仍在持续爬坡。权益市场现阶段仍在持续爬坡，上证指数在3000点附近震荡但中枢有所抬升，鉴于2023年12月以来30年国债强势行情，“股债跷跷板”效应略有钝化，看股做债或需耐心等待权益市场再上台阶。
第四， 机构行为尚未受到实质性冲击。一方面，债券供给仍未放量，由于超长期国债的发行需要有足够项目储备，考虑项目谋划时间及参考历史性规律，政府债或将在二季度末及以后进入发行高峰；另一方面，虽然债市进入调整，但净卖出机构主要为基金、券商等类型机构，负债端较为稳定的银行尤其是农商行以及保险仍有买盘，机构欠配需求仍然较强，尚未形成“负反馈”。
总的来说，长期趋势拐点的驱动因素主要来自于基本面、政策空间、权益市场走势及机构行为，而长期趋势拐点的确认则需要建立在其中某一个因素出现实质性冲击或二个及以上因素出现趋势性共振的基础上。
1.3.2 不确定环境下，哑铃策略依然占优
哑铃策略外生于市场环境不确定性升高。2023年以来，金融市场所面临的核心问题即市场方向高度不确定，由此催生出哑铃策略，即一端投资于高风险、高收益的风险资产以博取收益，另一端投资于低风险、低收益的稳健资产以对冲风险。
哑铃策略内生于投资者风险偏好的两极分化。不确定性升高的市场环境使投资者风险偏好两极分化，多数投资者风险偏好回落，趋向于选择增持稳健资产而减配风险资产；但投资者行为的高度保守以及由此导致的市场行情极致演绎，亦是催生大级别行情的潜在征兆，使得部分投资者风险偏好抬升，倾向于增配风险资产而减持稳健资产。
不确定环境下哑铃策略依然占优。从投资心理学的角度来看，高度不确定的市场环境易加重投资者“患得患失”的投资心理，既担心激进投资而遭受损失，又担心保守投资而错失收益。故对于绝大多数的个体投资者而言，其投资行为亦如哑铃般呈现两极分化特征，会通过风险资产与稳健资产的灵活配比来获得对于自身而言最高的心理效用。
展望下一阶段，市场环境的不确定性仍未降低，多数投资者“患得患失”的投资心理短期内也难以改变，故哑铃策略或仍将保持占优地位，有望对低波红利和高波风险资产形成支撑，这也从侧面印证30年国债行情或将持续处于高波状态。
02债市周度复盘
2.1 现券期货市场：地产信息扰动叠加央行地量OMO，10年期债活跃券收益率上行
周一（3月11日），万科提前拨付资金备偿美元债叠加权益市场走强， 10年期国债活跃券收益率上行。央行逆回购投放100亿，到期100亿，逆回购净投放0亿。全市场资金面情绪指数早盘为49，随后下降，尾盘降至45。上午，资金面平衡宽松，3月9日公布的2月CPI数据超预期，但主要或受春节错位影响，未对债市形成明显扰动，2月PPI延续降势，同比降幅略有扩大，数据不及预期，230026收益率开盘后下行。随后受“万科提前拨付资金以备偿付美元债到期本息”等信息面扰动叠加权益市场拉升，230026收益率小幅抬升。午后，资金面略微转松，但在权益市场强势拉升下，“股债跷跷板效应”凸显，230026收益率进一步上行，收于2.3080%。全天长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交2905笔。按收盘价变化计算，T2406收跌约7分，10年期国债活跃券230026收益率上行1.4BP。
周二（3月12日），房地产信息扰动， 10年期国债活跃券收益率上行。央行逆回购投放100亿，到期100亿，逆回购净投放0亿。全市场资金面情绪指数全天维持在45-48区间。上午，资金面偏宽松，10年期国债活跃券收益率开盘后迅速抬升，随着权益市场略微走弱，230026收益率小幅下行。午后，受地产信息扰动，230026收益率大幅上行，收于2.3525%。全天长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交3578笔。按收盘价变化计算，T2406收跌约2毛，10年期国债活跃券230026收益率上行4.45BP。
周三（3月13日），央行逆回购投放30亿地量操作引发市场对防止资金空转的关注，降息预期升温，10年期国债活跃券收益率全天演绎“N”型走势。央行逆回购投放30亿，到期100亿，逆回购净回笼70亿。全市场资金面情绪指数早盘为47，随后升至51，尾盘降至47。上午，早盘资金面平衡宽松，债市经调整后做多情绪有所回升，10年期国债活跃券收益率开盘小幅下行，央行逆回购投放30亿地量操作引发市场对防止资金空转的关注，230026收益率再次拉高。午后，消息面扰动下降息预期再次升温，230026收益率走势迅速反转为陡峭下行，尾盘略有回调，收于2.3300%。全天长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交3589笔。按收盘价变化计算，T2406收涨约1毛，10年期国债活跃券230026收益率下行2.25BP。
周四（3月14日），央行延续逆回购投放30亿地量操作，10年期国债活跃券收益率上行。央行逆回购投放30亿，到期100亿，逆回购净回笼70亿。全市场资金面情绪指数早盘为50，午后下降，尾盘降至46。上午，资金面偏中性，受“杭州二手房全面取消限购”政策扰动，叠加央行延续逆回购投放30亿地量操作，10年期国债活跃券收益率开盘迅速拉升后进入窄幅震荡区间。午后，资金面略微转松，230026收益率短暂下行后继续回调，收于2.3500%，230023震荡收于2.5325%。全天长债交易活跃度有所下降，10年期国债活跃券230026成交2691笔。按收盘价变化计算，T2406收跌约1毛7分，10年期国债活跃券230026收益率上行2BP。
周五（3月15日），MLF缩量续作，降息预期落空，但地产数据走弱，叠加社融预期抢跑，10年期国债活跃券收益率冲高后下行。央行逆回购投放130亿，到期100亿，逆回购净投放30亿；央行MLF投放3870亿，到期4810亿，MLF净回笼940亿。全市场资金面情绪指数早盘为48，随后下降，尾盘降至44。上午，资金面平衡偏宽松，央行逆回购净投放30亿，资金面略微转松，MLF缩量续作、利率维持不变，降息预期落空下债市收益率略有回调。但统计局公布的2月70大中城市商品住宅价格同环比延续降势，叠加社融预期抢跑，230026收益率迅速下行。午后，资金面进一步转松，尾盘公布的2月社融数据同比少增1.1万亿，债市反应偏平淡，230026收益率小幅拉升后震荡，收于2.3425%。全天长债交易活跃度小幅提升，10年期国债活跃券230026成交2773笔。按收盘价变化计算，T2406收涨约1毛4分，10年期国债活跃券230026收益率下行0.75BP。
现券收益率全线上行，国债期货主力合约价格收跌。参考中债估值，过去一周1年、2年、5年、10年、30年国债收益率分别上行8.00BP、1.93BP、3.39BP、3.75BP、7.59BP，1年、2年、5年、10年、20年国开债收益率分别上行7.58BP、3.4BP、7.56BP、5.52BP、9.25BP。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.02%、0.11%、0.19%、0.89%。
2.2 未来一周（3月18日-3月22日）提示关注
国内：（1）中国至3月20日一年期贷款市场报价利率（前值3.45%）。
海外：（1）欧元区2月CPI年率终值（前值2.6%），欧元区2月CPI月率（前值0.60%）；（2）欧元区1月季调后贸易帐(亿欧元)（前值130）；（3）美国至3月20日美联储利率决定(上限)（前值5.5%）；（4）欧元区3月制造业PMI初值（前值46.5）；（5）美国3月标普全球制造业PMI初值（前值52.2）；（6）日本2月核心CPI年率（前值2.00%），日本2月全国CPI年率（前值2.20%）。
未来一周共有390亿逆回购到期；政府债券净缴款1924亿；利率债发行5098亿，其中国债3330亿元、政金债110亿、地方债1658亿。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
< 完 >
本研究报告根据2024年3月17日已公开发布的《牛市回调的四个新特征——债市“新时代”系列思考之四》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
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