2016-04-20
国泰君安银行团队
王剑的角度
近期，监管层多次提及债转股，但方案却迟迟未出台，各方焦急等待。为此，我们翻出实施上一轮债转股时各部委颁布的有关制度文件（大多发布于1990年代末至2000年代初），看看当时的方案。我们发现，当时的方案其实已经较为完备了，尤其是在企业筛选、各方职责、审批流程、回收考核等环节，均有较为详尽的规定。若真能实施，债转股效果本不会差。很多内容，甚至可以直接照搬至现在。但是，诚如大家所了解的，上一轮债转股效果并非完美。我们认为，主要是由于当时有些外部条件并不理想。比如，当时，现代公司治理体系、股东权责的行使、行政边界与司法环境、资本市场发展等多方面，均与现今环境有很大差距，甚至很多观念当时都未深入人心。而十多年后的今天，这些方面已有大幅进步。所以，即使同样的方案照搬至今，效果也会比从前更好。当然，这并不意味着今天就是高枕无忧的。人类至今没能消灭道德风险、操作风险，这同样是此次债转股要严防的风险，我们会持续关注。因此，我们的研究观点可提炼为：原则沿用，更具东风。报告正文一、核心观点近期，监管层多次提及通过债转股化解银行不良资产，但尚未出台明确的业务规范。对此，我们首先回顾历史，以史为鉴，认为上一轮债转股的制度对本轮债转股仍有很大的借鉴意义。同时，现阶段有些外部环境已有显著进步，为债转股创造了更为有利的条件。二、回顾上一轮债转股制度1999年起，相关部委（包括央行、财政部、经贸委等）相继出台《关于集中力量重点进一步做好债权转股权工作的通知》、《关于实施债权转股权若干问题的意见》等多部文件，从筛选条件、流程安排、转股目标、考核机制等多方面对债转股做出安排。并随债转股进程的推进，不断调整和完善业务规范。1 债转股是非常规的化解不良资产的手段，常对于催收、债务重组难以奏效、而破产清盘又不合算的企业进行。通过债权转为股权，银行介入企业经营，主导其治理结构重组。这种方式对银行及企业都是“一剂苦药”，是没有办法的办法，因此并不适合大规模推行，需审慎筛选债转股企业。根据《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号）要求，上一轮选择债转股企业的范围包括：（1）“七五”、“八五”期间和“九五”前两年主要依靠商业银行贷款（包括外币贷款）建成投产，因缺乏资本金和汇率变动等因素，负债过高导致亏损，难以归还贷款本息，通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业。（2）国家确定的521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业。（3）被选企业同时应是1995年及以前年度向商业银行贷款形成不良债务的工业企业。有些地位重要、困难很大的企业，时限可以
45 33227 45 14940 0 0 2314 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 2889至1996、1997、1998年。（4）工业企业直接负债方，作为债权转股权的企业，必须具有独立企业法人资格。（5）选择个别商贸企业，进行债权转股权企业的试点。（1）产品品种适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力。（2）工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求。（3）企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”（财务通则、会计准则）要求。（4）企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。（5）转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。其中还提到，不具备条件的企业要先行整顿，特别是领导班子达不到要求的，要进行调整。具备条件后才能债转股。
总结上述条件，债转股的目标企业主要是由于过度杠杆、资金不足而导致亏损，但产品工艺及管理水平较先进，通过债转股降低杠杆率，可扭亏为盈。若严格按此标准执行，毫无前景、扭亏无望的落后产业，或者经营管理极其混乱的极劣质企业，不能作为债转股标的。2 简要来说，根据制度安排，可将债转股流程分为筛选、审批、转股改制及退出四个阶段。筛选阶段，由经贸委在征求有关部门意见的基础上，按照双向选择的原则，初步提出企业名单，组织有关部门和银行对企业尽调，然后交由金融资产管理公司（AMC）评审，最终确定实施债转股企业名单。特别提出，企业筛选要严格把关，防止一哄而起，评审中要严防行政干预。审批阶段，AMC与公司签订协议，银行剥离相对应不良贷款给AMC，国家经贸委、财政部及央行联合审核后，上报国务院批准。审批内容，除方案本身外，还包括地方政府剥离非经营性资产、安置下岗员工的承诺书。转股改制阶段，按照审批方案，企业加快建立现代企业制度，完善法人治理结构，完成新公司工商注册。AMC转为企业的股东，派人员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常生产经营活动。这一阶段体现了债转股的最大意义，即原债权人转为股东参与企业治理，借此改善公司治理。如果没有这一步，债转股的意义无存。退出阶段，AMC可按照有关规定，将持有股权向境内外投资者转让，也可由企业依法回购。符合上市条件的企业，可以上市。财政部还对资产处置回收出台了具体的考核标准。监管层希望通过债转股：（1）盘活银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险；（2）要求企业不产生新的亏损，逐渐消化历史亏损，加快债转股的国有大中型企业扭亏为盈；（3）促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度；（4）促进企业进步和产品升级，增强企业竞争力，注重长远发展，提高经济增长质量和效益。3 在这一过程中，商业银行向国家经贸委推荐债转股企业，协助深入企业调研，并决定转让多少债权给AMC。银行根据对债务企业的了解，确定其是否符合债转股条件，并向国家经贸委推荐。受《商业银行法》限制[1]，银行非直接担任企业的股东，因此向AMC剥离不良资产，由AMC持股。 AMC起承上启下的作用：承上，独立评审债转股企业资格，承接不良债权，并牵头申报债转股方案；启下，转股后，AMC成为公司股东，派人员参加董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常经营活动。退出时，AMC持有的企业股权，可向境内外投资者转让，或由企业回购。三、今昔段制度之对比：原则沿用，更具东风现阶段国家尚未出台正式文件规范，上一轮债转股的文件具有参考和借鉴价值，尤其是很多原则性规定仍可沿用。但由于外部环境更为进步，一些制度安排也需要作出相应的调整。对此，我们可归结为原则沿用，更具东风。1 第一，坚持选择产品工艺及管理水平较先进的企业。上阶段债转股目标企业，强调其产品工艺及管理水平较为先进，只因过度杠杆、资金不足而导致亏损。通过债转股降低杠杆率，从而扭亏为盈。这也是本轮制度设计时应借鉴与注重的。债转股应全力促进此类企业产品升级和长远发展，而避免保留产能过剩或技术淘汰的企业，“僵尸企业”应坚决清退。从目前部分高层的表述来看，这一原则将继续遵循。比如，李总理曾在多个场合表示“将用市场化办法推动债转股”。 第二，筛选过程中，中央政府作为决策者，听取商业银行、地方政府及第三方评估机构的建议。筛选企业流程采用双向选择的原则，在征求地方政府和商业银行意见基础上，国家经贸委在深入企业调研后提出初步名单。AMC再次评审被剥离的不良债权的情况，并引入第三方机构进行资产评估。引用之前报告的博弈框架，这种安排可以兼顾地方政府和商业银行双方诉求，由第三方提出独立建议，中央政府为最终决策者，权衡利弊。“双向选择，多方会商，中央审批”这一原则可大致沿用，并且目前我国市场化程度已较当时大有提高，可以更有效地落实该原则。2 第一，债转股主体机构由AMC转为银行、AMC均可。现上一轮债转股时，为规避《银行法》规定，由AMC从银行收购不良资产后再实施债转股。AMC作为专业的不良资产处置机构，有其自身优势。但因此多了一轮委托—代理关系，也增加成本。虽《商业银行法》限制银行投资非银行企业股权，但商业银行可通过表外资金、专业子公司等主体持股，监管层颁布相关业务规范即可。此外，如我们之前报告分析，银行行使股东权利，在缓解“注资不足综合征”、专业性和独立性、整合产业链方面，均有较大资源优势。因此，银行也可作为债转股的实施主体。第二，公司治理更完善，落实转股后银行股东的监管权利。上阶段债转股中，AMC虽被赋予股东权利，可参与重大事项表决，但未对企业产生实质上的影响。一是由于公司治理体制不健全等原因，AMC行使监管权利受限；二是当时AMC可能缺乏人力、财力促进企业转型升级。针对第一个问题，市场经济经过多年发展，现阶段我国公司治理体制已更规范，银行或AMC可切实履行监督、协助企业转型升级的职责。针对第二个问题，银行在选择债转股企业时，也会考虑自身资源禀赋，是否可以修补公司存在的问题。第三，资本市场更为发达，多元化退出机制更为具备。债转股后，银行的利息收入转换为股息分红，需保证银行可以准时收到分红。以往股权退出多采用企业回购的方式，且多以折价，这使得债转股收效甚微，且银行依旧承受损失。需创新出多元化的转让方式，保证银行股权尽快退出。而目前我国权益市场较上一轮已大有进步，多层次资本市场已初具规模，退出渠道更为顺畅。四、行业影响及风险提示债转股为化解银行不良资产的方式之一，若监管层及时出台政策，规范债转股业务操作，有助于银行业加快处置不良，构成利好。但债转股毕竟涉及多方参与者，有滋生道德风险、操作风险的土壤，在执行层面，要严格把关，严格业务规则，需要我们后续紧密跟进。主要风险为政策出现意外因素，执行力度不达预期。