高瑞东 杨康:超预期降息背后的三重考量
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事件:2023年6月13日,中国人民银行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作,中标利率1.9%,上次为2.0%,下调10个bp。
核心观点:
人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、稳信贷节奏的三重考量,也是对“加强逆周期调节,全力支持实体经济”的体现。
一是,经济景气度持续下行,PMI连续两个月位于临界值以下,CPI低位震荡,PPI持续处于负区间,内外需求持续疲弱,稳定各方预期必要且急迫。二是,基数效应以及需求疲弱影响下,社融同比存在走弱压力,降息可以改善居民和企业预期,稳住信贷需求,托底经济增长。三是,6月美联储加息或暂缓,为国内降息提供窗口。
一、为何选择在此时降息?有何必要性?
5月PMI数据公布后,经济持续超预期走弱,稳增长政策预期持续升温。6月9日,中国人民银行网站发布消息,易纲行长在上海调研时强调,要“加强逆周期调节,全力支持实体经济”,这使得市场对降息预期再次加剧,近期十年期国债收益率持续下行也反映了这一情况。6月13日,央行公告显示,OMO利率下降10bp。
那么为何央行选择在此时降息,降息有何必要性?
第一,从内部来看,经济景气度持续下行,内外需求持续疲弱,亟待政策出台护航。从经济增长来看,经济动能持续走弱一般是构成降息的重要条件之一。今年一季度经济动能超预期走强后,4月以来急转直下,4月PMI为49.2%,5月进一步下降至48.8%,且供需两端均出现明显下降,对企业信贷需求形成明显抑制。
从通胀水平来看,今年以来我国CPI持续在低位震荡,PPI持续为负,CPI与PPI的持续走弱本身也与宏观经济景气持续下行有关。5月我国CPI同比为0.2%,PPI同比为-4.6%,且受基数效应影响,6月与7月仍存在继续走弱的风险。
第二,基数效应以及需求疲弱影响下,社融同比存在走弱压力,降息可以改善居民和企业预期,稳住信贷需求,托底经济增长。2022年5-6月,国内宏观经济正处于疫情冲击过后的复苏期,宏观政策加码发力,使得5-6月社融与信贷规模均超出季节性。而反观今年,宏观政策发力强度相较2022年有所减弱,并且经济弱复苏下企业和居民信贷需求均不足,在“货币信贷总量适度节奏平稳”指引下,政策进一步加力的必要性在提升。
从结果来看,降息落地对企业与居民端信贷修复均是利好。企业端,降息可以进一步降低企业融资成本,激发信贷需求;居民端,降息则可以改善居民预期,进一步刺激居民的中长期信贷需求。
第三,从外部来看,6月美联储加息或暂缓,为国内降息提供窗口。目前市场对美联储6月暂缓加息市场已形成一致预期,Fed数据显示,6月13日市场预期6月暂停加息的概率为81.5%。从2022年中国央行降息操作来看,就选择在美联储基准利率未做调整的8月。
第四,近期央行行长讲话强调“加强逆周期调节,全力支持实体经济”,反映出政策出台的迫切性在增强。
一方面,从历史上看,央行提及“加强逆周期调节”相关表述后,通常会出台一揽子政策,包括但不限于适时降准降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期调节力度”后,9月央行全面降准0.5pct,11月下调MLF利率;2020年上半年,多次会议提及“加强逆周期调节”后,上半年两次下调MLF利率,并有三次降准(一次全面降准、两次定向降准)举措落地。
另一方面,易纲行长首提“全力支持实体经济”,与此前会议或报告中提到的“为实体经济提供更有力支持、切实服务实体经济”等表态相比,力度明显增强,这表明在当前实体经济持续走弱的背景下,货币政策出台的必要性、紧迫性在上升。
此外,近期银行存款利率下调,为进一步下调政策利率释放了空间。6月8日,六大国有银行下调人民币存款利率,利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP区间。6月12日,招行、浦发等11家股份制银行开始跟进,调降幅度与六大行基本相近。存款利率的下调为银行减轻负债端成本,缓解银行净息差压力,为银行进一步合理让利实体经济拓展空间。
二、降息对市场有何影响?
三、后续MLF与LPR会跟进调降吗?
逆回购OMO、中期借贷便利(MLF)和贷款市场报价利率(LPR)是央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具,共同构成了央行政策利率体系。
其中,央行通过OMO和MLF利率释放货币政策信号,调节银行体系流动性并影响市场基准利率,最终传导至贷款等金融市场产品的利率。LPR则是贷款市场的基准利率,在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成的,再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率,共同形成市场化的利率形成和传导机制。
从此次降息的核心原因来看,在经济持续偏弱、需求不足的背景下,降息有助于引导市场预期,支持实体经济发展。
OMO短期政策利率调降后,MLF中长期利率跟随调整,从而引导LPR下调,更能够达到支持实体经济的目的。因此我们预期,伴随此次OMO(7D)降息,后续MLF及LPR利率大概率会跟随下调。
MLF方面,我们预计6月15日利率下调幅度在10bp左右。而在LPR方面,1年期、5年期以上LPR报价很可能出现非对称下调,即1年期LPR报价可能下调5个基点,5年期以上LPR报价下调15个基点。
四、风险提示
政策落地不及预期,房地产链条修复节奏不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦于海内外流动性和资产配置研究,3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项,毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,4年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕,辅修经济学,注册会计师,具备多年新能源领域科研经验,曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策,致力于结合宏观视野与产业认知,把握经济规律,挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士,上海交通大学应用统计学硕士,曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向,致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息,定性与定量结合进行资产配置研究。
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